Риски денежной эмиссии

В текущей ситуации одним из потенциальных рисков является отказ от режима монетарного таргетирования и возобновление необеспеченной денежной эмиссии вкупе с административным снижением процентных ставок по рублевым инструментам с тем, чтобы поддержать предприятия реального сектора экономики. В частности, такие предложения могут вносить в правительство представители отдельных промышленных предприятий и госорганов. Однако, на наш взгляд, вероятность реализации такого экономического сценария пока выглядит невысокой.

Возобновление необеспеченной денежной эмиссии в текущей ситуации выглядит нецелесообразным по следующим причинам:

1. Запуск «печатного» станка в условиях экономического спада и мягких бюджетных ограничений приведет лишь к ускорению темпов инфляции и девальвации белорусского рубля, а не к росту объемов производства и экспорта товаров и услуг (валютных поступлений). Возможный положительный эффект для предприятий реального сектора будет кратковременным и незначительным в абсолютном выражении, но расплачиваться за него придется всему остальному обществу (в форме инфляционного налога). Поэтому в данном случае более предпочтительным выглядит вариант прямой поддержки отдельных предприятий в форме бюджетных займов и/или банковских кредитов, но при условии, что сами предприятия будут принимать дополнительные меры для улучшения финансового положения (сокращать издержки, искать новые рынки сбыта и др.).

2. Падение доверия к национальной валюте, центральному банку и экономической политике со стороны населения, бизнеса и иностранных инвесторов. Ведь рост рублевой денежной массы, если он не подкреплен ростом золотовалютных резервов и валютных поступлений, чреват очередным кризисом национальной валюты.

3. Ослабление позиций белорусской стороны на переговорах с Международным валютным фондом и Евразийским фондом стабилизации и развития о привлечении новых кредитов.

4. Возможное снижение суверенных кредитных рейтингов вкупе с ухудшением перспектив размещения третьего выпуска еврооблигаций Беларуси.

В целом в экономике предложение денег должно быть несколько меньше спроса на них для того, чтобы в экономической среде существовала некоторая «нормальная» напряженность, которая заставляла бы всех экономических субъектов функционировать более эффективно. Иначе экономика не сможет безболезненно переварить «лишние» деньги, а это чревато инфляцией и девальвацией национальной валюты.

Наращивание денежного предложения обязательно должно опираться на рост реального спроса на рублевую денежную массу. Но для повышения спроса на рублевую денежную массу требуется, прежде всего, снижение инфляции. Причем увеличивать реальную денежную массу нужно не за счет интенсивного наращивания денежного предложения, а за счет снижения темпов инфляции и девальвации белорусского рубля.

Если центральный банк будет проводить слишком мягкую денежную политику на фоне падения ВВП, то вырастет не монетизация экономики, а лишь инфляция и девальвация, которые сократят величину реальных денежных остатков (их покупательную способность).

По данным Нацбанка Беларуси, средняя рублевая денежная масса (средний денежный агрегат М2, включает наличные деньги и рублевые средства в банках) в феврале 2016 г. уменьшилась в текущих ценах по сравнению с февралем 2015 г. на 2,9% до BYR 83,750 трлн, что является минимальным значением за последние два года (с марта 2014 г.).

Однако в реальном выражении (т.е. с учетом годовой инфляции в феврале 2016 г. в размере 12,8%) средняя рублевая денежная масса в феврале 2016 г. сократилась по сравнению с февралем 2015 г. в еще большей степени — на 13,9%. В абсолютном выражении инфляция в анализируемом периоде «съела» BYR 11,041 трлн реальных рублевых остатков предприятий и населения (включая наличные деньги) в сопоставимых ценах февраля 2016 г. В то время как собственно неинфляционное снижение реальных рублевых остатков физических и юридических лиц составило за этот период минус BYR 2,509 трлн.

Причем в долларовом эквиваленте средняя рублевая денежная масса в феврале 2016 г. снизилась по сравнению с февралем 2015 г. на 32,5% до USD 3,880 млрд. При расчете использовался средневзвешенный курс белорусского рубля: в феврале 2015 г. — BYR 15013,31 руб. за USD 1, а в феврале 2016 г. — 21587,26.

Таким образом, в анализируемом пери оде отмечается заметное падение покупательной способности реальных рублевых остатков предприятий и населения в части приобретения белорусских и иностранных товаров и услуг.

Поэтому для поддержания величины реальных рублевых остатков на приемлемом уровне нужно снижать цены, а не увеличивать денежное предложение.

В таблице 1 представлена сравнительная динамика ВВП и среднего денежного агрегата М2 в Беларуси в 2005–2015 гг.

Таблица 1. Сравнительная динамика ВВП и среднего денежного агрегата М2 в Беларуси в 2005–2015 гг.

Примечание. Источник: разработка BusinessForecast.by на основе данных Белстата и Нацбанка Беларуси. Средний денежный агрегат М2 в сопоставимых ценах 2015 г. рассчитан с использованием дефлятора ВВП.

Как показывает анализ, за последние 11 лет (2005–2015 гг.) ВВП Беларуси в сопоставимых ценах увеличился на 64,6%, в то время как средний денежный агрегат М2 в текущих ценах сразу в 22,8 (!) раза — с BYR 4,181 трлн в 2004 г. до рекордных BYR 95,282 трлн в 2015 г.

В то же время, реальная рублевая денежная масса (средний денежный агрегат М2 в сопоставимых ценах 2015 г.) возросла в гораздо меньшей степени — в 2,2 раза (с BYR 44,207 трлн в 2004 г. до 95,282 трлн в 2015 г.).

Примечательно, что между темпами прироста ВВП в сопоставимых ценах и темпами прироста среднего денежного агрегата М2 в текущих ценах отсутствует статистически значимая взаимосвязь.

Иными словами, искусственное расширение денежного предложения не помогает ускорить долгосрочную динамику ВВП и, по сути, является бесполезным с точки зрения стимулирования темпов экономического роста в долгосрочной перспективе.

В то же время, между темпами прироста ВВП в сопоставимых ценах и темпами прироста среднего денежного агрегата М2 в сопоставимых ценах 2015 г. присутствует статистически значимая взаимосвязь. В частности, коэффициент корреляции между переменными составляет R=0,714, а коэффициент детерминации R²=51%. Это означает, что динамика реального ВВП Беларуси на 51% обусловлена динамикой реальной рублевой денежной массы (влияние остальных факторов, неучтенных в модели, составляет 49%). Так, при увеличении реального среднего денежного агрегата М2 на 1% реальный ВВП страны возрастает на 0,19%.

Как же увеличить именно реальную рублевую денежную массу (а не просто величину среднего денежного агрегата М2 в номинальном выражении)?

Очевидно, что важнейшей предпосылкой для этого является ограничение и поддержание низких темпов инфляции (не более 10% в год, а в перспективе — не более 5%).

Но в целом основой повышения реального спроса на деньги является стабильно работающий и развивающийся реальный сектор (если смотреть шире — все сектора национальной экономики). Потенциал повышения реального спроса экономики на деньги заключается, в первую очередь, в улучшении финансового положения и в повышении конкурентоспособности белорусских предприятий.

При этом относительно жесткая монетарная политика должна дополняться активной структурной политикой, направленной на реформирование реального сектора экономики, ужесточение бюджетных ограничений, совершенствование системы ценообразования, повышение мобильности рабочей силы, а также улучшение делового и инвестиционного климата с целью увеличения притока иностранных инвестиций в страну. Одновременно наряду с реализацией структурных реформ в экономике должны приниматься и меры для достижения положительных изменений в обществе (снижение уровня алкоголизации населения, усиление борьбы с коррупционными и экономическими преступлениями и др.).

В качестве положительного момента необходимо отметить, что запуск режима монетарного таргетирования вкупе с ограничением зарплат работников позволил фактически «отвязать» динамику инфляции от динамики девальвации белорусского рубля к доллару США и, тем самым, повысить конкурентоспособность белорусских предприятий на внутреннем и внешних рынках.

Для справки. По данным Нацбанка Беларуси, наличные деньги в обороте (денежный агрегат М0) с начала текущего года по 10 марта увеличились на BYR 175,7 млрд (или на 1,2%) до BYR 14,412 трлн, в то время как рублевая денежная масса — напротив, сократилась на BYR 3,719 трлн (на 4,1%) до BYR 86,777 трлн. При этом валютная составляющая широкой денежной массы в анализируемом периоде уменьшилась на USD 153,2 млн (на 1,2%) до USD 12,580 млрд на 10 марта.

В качестве альтернативы необеспеченной денежной эмиссии можно выделить следующие меры:

1. Аккуратное и постепенное снижение процентных ставок по рублевым инструментам (в том числе по рублевым депозитам юридических лиц) с учетом складывающейся ситуации на внутреннем валютном рынке и в денежно-кредитной сфере.

2. Уменьшение нормативов обязательного резервирования для банков при условии направления сэкономленных средств на фронтальное снижение процентных ставок по действующим кредитам предприятий (а не на расширение кредитного портфеля банков).

По данным Нацбанка Беларуси, по состоянию на 1 февраля 2016 г. обязательные резервы коммерческих банков в центральном банке составляют BYR 18,640 трлн.

Очевидно, что для того, чтобы снизить стоимость кредитных ресурсов банков, Национальный банк должен пойти на существенное снижение нормы отчислений в фонд обязательного резервирования (ФОР). На наш взгляд, в текущей ситуации целесообразным выглядит «зануление» нормативов обязательного резервирования в несколько этапов и отказ от использования данного инструмента монетарной политики в будущем.

С 1 сентября 2015 г. единый норматив обязательного резервирования по привлеченным средствам физических и юридических лиц составляет 8%, т. е. из каждой привлеченной единицы денежного вклада банки 0,08 этой суммы должны перечислять в Нацбанк. Следовательно, работают банки реально с 0,92 от первоначальной единицы, поскольку 0,08 ее части ушли в ФОР.

Но проценты по вкладу банк обязан выплатить на всю привлеченную сумму, и, если следовать текущей верхней границе ставок по рублевым депозитам физических лиц (30% годовых), то только чтобы вернуть основную сумму и проценты по ней, банк вынужден отдать эти 0,92 единицы в кредит по ставке не ниже 1,30: 0,9 2 = 1,413, т. е. не ниже чем под 41,3% годовых.

Маржа, принимаемая как разница между ценой привлечения ресурсов (30%) и ценой их размещения (41,3%), в данном случае должна быть не менее 11,3 процентных пунктов. Если же банк хочет при этом получить доход для себя, то он вынужден увеличивать маржу еще на несколько пунктов.

Таким образом, только за счет «зануления» норматива обязательного резервирования можно снизить процентные ставки по кредитам, по меньшей мере, на 10-11 процентных пунктов.

3. Сокращение и рационализация государственных расходов.

По данным Министерства финансов Беларуси, доходы бюджета сектора государственного управления (республиканский бюджет, местные бюджеты, государственный внебюджетный фонд социальной защиты населения Беларуси и государственный внебюджетный фонд универсального обслуживания Министерства связи и информатизации) в 2015 г. составили BYR 365,804 трлн, или 42,1% к ВВП. Это огромные, по белорусским меркам, деньги, поэтому важно разумно ими распорядиться с тем, чтобы, в конечном счете, повысить отдачу и результативность бюджетных расходов.

Сокращение государственных расходов должно быть не фронтальным, а выборочным (например, по тем проектам, у которых меньше процент готовности и меньше ожидаемый эффект от их реализации). При этом если у нового проекта нет серьезного обоснования, то такой проект не принимается к финансированию. Иными словами, если практическая польза и ожидаемые финансовые результаты от реализации нового проекта сомнительны (либо не просчитываются), то и тратить средства на его реализацию не нужно.

В конечном счете, на наш взгляд, государство не должно быть постоянным донором отдельных хронически убыточных предприятий реального сектора экономики. В данном случае предприятия должны принимать меры по улучшению финансового положения, а не только рассчитывать исключительно на поддержку со стороны бюджета. В случае если у предприятия нет среднесрочных и долгосрочных перспектив, то оно подлежит процедуре ликвидации либо реструктуризации (в том числе с привлечением иностранных инвесторов).