Евробонды: вопрос не в цене?

? Обсуждая дебютный выпуск суверенных еврооблигаций на нашем сайте, вы в целом положительно оценили использование данного инструмента, отметив, что речь идет о достаточно комфортных деньгах. Однако фактическая стоимость привлеченных средств (8,7% годовых) превысила ваш прогноз (6,5-7,5%). На фоне достаточно высоких процентов как вы оцениваете решение правительства осуществить очередной выпуск евробондов на сумму до 1 млрд. долл.? Какие риски влечет за собой данный шаг?

Александр Муха. Действительно, денежные средства, привлеченные в ходе размещения и доразмещения еврооблигаций, являются достаточно дорогими. Так, 3 августа 2010 г. Беларусь завершила дебютный выпуск евробондов на сумму 600 млн. долл. с доходностью к погашению 9%. При этом 9 августа Беларусь доразместила еврооблигации на сумму 400 млн. долл. с доходностью к погашению 8,251%, что позволило снизить средневзвешенную доходность к погашению 5-летнего займа общей суммой 1 млрд. долл. до 8,7%.

Если же говорить о том, как сейчас торгуются белорусские бумаги на международном финансовом рынке, то в качестве положительного момента стоит отметить определенное снижение доходности по облигациям в сентябре-октябре текущего года. Соответственно, сокращается и спрэд между доходностью еврооблигаций Беларуси и американских казначейских облигаций (US Treasures).

Так, 28 октября 2010 г. средняя цена еврооблигаций Беларуси составила 102,69% от номинала, что соответствует эффективной доходности 8,21% годовых (см. таблицу 1). При этом инвестиционная компания «Тройка Диалог» установила на 29 октября следующие котировки евробондов Беларуси на внебиржевом рынке: на покупку – на уровне 102,6250% от номинала (что соответствует доходности 8,23%), на продажу – 103,0000% от номинала (8,13%).

Таблица 1. Итоги торгов индикативными суверенными еврооблигациями за 28 октября 2010 г.

Эмиссия

Рейтинг страны
(M/S&P/F)*

Дюрация,
лет

Средняя цена, %

Изменение цены за день, п.п.

Эффективная доходность,
% годовых

Изменение доходности за день, б.п.

Катар, 2020

Аа2/АА/–

7,54

109,70

0,00

4,02%

0

Корея, 2019

А1/А/А+

6,83

126,11

0,00

3,56%

0

Польша, 2019-2

А2/А-/А-

7,01

120,56

0,06

3,64%

0

Малайзия, 2015

A3/A-/A-

4,26

105,77

0,00

2,61%

0

ЮАР, 2020

A3/BBB+/BBB+

7,64

113,13

0,00

3,85%

0

Мексика, 2020-2

Baa1/BBB/BBB

7,59

112,50

1,00

3,55%

-12

Россия, 2030

Baa1/BBB/BBB

6,08

120,03

-0,23

4,28%

3

Венгрия, 2020-2

Ваа1/ВВВ-/ВВВ

7,28

109,75

0,00

4,98%

0

Тунис, 2012

Ваа2/ВВВ/ВВВ

1,46

108,47

0,21

1,61%

-15

Бразилия, 2030

Baа3/BBB-/BBB-

10,77

192,97

1,03

4,87%

-5

Перу, 2033

Baа3/BBB-/BBB-

12,39

152,00

0,25

5,00%

-2

Панама, 2027

Baа3/BBВ-/BBВ-

10,61

149,75

0,00

4,66%

0

Колумбия, 2033

Ba1/BB+/BB+

11,66

164,50

1,50

5,44%

-8

Турция, 2030

Ba2/BB/BB+

10,53

181,13

0,25

5,23%

-1

Индонезия, 2020

Ba2/BB/BB+

7,58

116,31

0,75

3,82%

-9

Филиппины, 2025

Ba3/BB-/BB

9,16

161,25

0,35

4,77%

-2

Венесуэла, 2027

B2/BB-/B+

7,57

73,00

0,38

13,73%

-8

Беларусь, 2015

В1/В+/?

3,99

102,69

-0,44

8,21%

11

Ливан, 2021

В1/В/В

7,56

117,19

0,14

6,10%

-1

Украина, 2013

B2/В+/B

2,40

103,88

-0,13

6,11%

5

Аргентина, 2033-3

B3/B/В

10,22

94,75

1,01

9,00%

-11

* – Еврооблигации упорядочены по рейтингу

В отдельные дни доходность по белорусским бумагам опускалась ниже отметки 8%. В принципе можно ожидать, что в перспективе по мере улучшения рыночной конъюнктуры и снижения инвестиционных рисков доходность по облигациям может снизиться до 7,5% годовых и ниже.

Однако пока доходность по еврооблигациям Беларуси, к сожалению, сохраняется на достаточно высоком уровне. К слову, эффективная доходность евробондов Украины с погашением в 2013 г. составила 6,11%, России с погашением в 2030 г. – 4,28%, Польши с погашением в 2019 г. – 3,64%, Малайзии в 2015 г. – 2,61% (см. таблицу 1).

Достаточно высокая доходность по евробондам Беларуси обусловлена тремя причинами.

Во-первых, в случае Беларуси речь идет о дебютном выпуске еврооблигаций, а дебютное размещение, как правило, является более дорогим по сравнению с последующими размещениями бумаг, поскольку инвесторам уплачивается дополнительная премия за риск. К примеру, если говорить об Украине, то она, напротив, обладает более чем десятилетней историей работы на международном финансовом рынке. Поэтому можно ожидать, что последующие выпуски еврооблигаций Беларуси также будут дешевле.

Во-вторых, страновые кредитные рейтинги Беларуси по версии ведущих рейтинговых агентств являются низкими по сравнению с другими странами – заемщиками на международном рынке капитала. Так, международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service присвоило Беларуси кредитный рейтинг по обязательствам в иностранной валюте «B1», а агентство Standard & Poor’s – «B+». При этом Беларусь не имеет кредитного рейтинга по версии рейтингового агентства Fitch Ratings.

Для сравнения: кредитные рейтинги Польши выглядят следующим образом: Moody’s Investors Service – «А2», Standard & Poor’s – «А-» и Fitch Ratings – также «А-».

В то же время, на мой взгляд, рейтинговые агентства при оценке кредитных рейтингов Беларуси занимают излишне консервативную позицию. Например, не совсем понятно, почему по версии Standard & Poor’s кредитный рейтинг Беларуси на одну ступень ниже, чем у Венесуэлы. Хотя, с другой стороны, агентство Moody’s оценило Беларусь на одну ступень выше по сравнению с Венесуэлой. Поэтому возникает закономерный вопрос о том, чем же обусловлены различия в мнениях аналитиков указанных агентств.

Тем не менее, в любом случае с целью повышения страновых кредитных рейтингов на современном этапе в Беларуси необходимо проведение взвешенной и сбалансированной макроэкономической и финансовой политики, а также реализация рыночных реформ и мер, направленных на улучшение инвестиционного климата и увеличение притока прямых иностранных инвестиций в экономику.

Кроме того, в текущей ситуации целесообразным выглядит и рассмотрение вопроса о получении суверенного кредитного рейтинга Беларуси по версии рейтингового агентства Fitch Ratings. Тем более что БПС-Банк и Белагропромбанк уже имеют кредитные рейтинги от трех ведущих рейтинговых агентств.

И, наконец, в-третьих, высокая стоимость привлеченных средств обусловлена высоким уровнем рисков, которые описали для инвесторов в проспекте эмиссии облигаций юридические консультанты и инвестбанки – организаторы заимствований.

В частности, в документе (1, 2, 3)  отмечается, что на способность властей Беларуси обслуживать свои обязательства по евробондам могут оказать негативное влияние ряд факторов.

Во-первых, Беларусь относится к развивающимся рынкам, инвестиции в ценные бумаги которых сопряжены с более высоким уровнем риска по сравнению с инвестициями в суверенные и корпоративные ценные бумаги развитых рынков. В частности, здесь речь идет о рисках возникновения экономической нестабильности, связанной с возможным сужением экспортной базы, ростом зависимости от импорта, дефицитом бюджета и текущего счета платежного баланса, низким уровнем резервов, увеличением зависимости от иностранных кредитов и инвестиций, а также изменениями в политической, экономической, социальной и правовой сферах.

Причем в Беларуси по сравнению с более развитыми рынками, к сожалению, отмечается более высокий уровень законодательных, экономических и политических рисков.

Кроме того, по мнению авторов проспекта эмиссии, отдельная группа рисков связана с возможным ухудшением отношений между Беларусью и Россией. В частности, это может привести к сокращению взаимной внешней торговли, а также объемов поступления российских инвестиций в Беларусь.

В документе также отмечается, что Беларусь имеет сложные отношения с Евросоюзом и США, поэтому любое усиление напряженности в отношениях между Беларусью и ЕС и Америкой может привести к ухудшению экономической или политической ситуации в стране, а также негативным образом сказаться на текущей рыночной стоимости белорусских бумаг.

Среди других рисков выделяются риски, связанные с несовершенством судебной системы Беларуси, а также валютный риск, риск изменения процентных ставок, кредитный риск и др.

Вместе с тем, на мой взгляд, юридические консультанты и инвестиционные банки, по всей видимости, также решили в какой-то мере перестраховаться и в определенной степени завысили те риски, которые реально существуют в текущей ситуации. Поэтому здесь также можно ожидать, что в будущем позиция организаторов заимствований будет менее консервативной. Соответственно, и стоимость привлекаемых в ходе размещения облигаций средств будет снижаться.

Стоит ли сейчас осуществлять новые выпуски евробондов Беларуси на международном финансовом рынке? Думаю, что целесообразно подождать улучшения текущей рыночной конъюнктуры и завершения избирательной кампании по выборам президента страны. Либо разместить относительно небольшой выпуск бумаг.

В частности, на улучшение рыночной конъюнктуры среди прочего позволяет надеяться и ожидаемый второй раунд количественного смягчения (QE2 – quantitave easing) в США.

Поэтому в 2011 г. размещение новых выпусков еврооблигаций Беларуси, на мой взгляд, выглядит целесообразным. Тем более что с точки зрения длины денег привлекаемые средства являются вполне комфортными. Так, дебютный выпуск евробондов Беларуси размещен на 5 лет, дата погашения бумаг – 3 августа 2015 г. До этого времени 1 раз в полугодие будет осуществляться только выплата купонного дохода (3 февраля и 3 августа).

Очевидно, что через 5 лет покупательная способность доллара США снизится, особенно, если предположить, что практика quantitave easing (необеспеченной товарами и услугами денежной эмиссии) станет постоянной, и долларов с каждым годом будет становиться все больше и больше. В этом случае нагрузка для Беларуси, связанная с обслуживанием долговых обязательств, номинированных в долларах США, будет меньше.

В целом можно ожидать, что с каждым последующим размещением новых выпусков бумаг процентная ставка по ним при прочих равных условиях будет снижаться, а срок, на который привлекаются средства, увеличиваться (например, до 10 лет).

Кроме того, необходимо отметить, что выпуск евробондов позволяет диверсифицировать источники внешних заимствований Беларуси и, тем самым, снизить зависимость от основных иностранных кредиторов.

Наконец, выпуск суверенных еврооблигаций открыл дорогу белорусским предприятиям и банкам в плане размещения своих бумаг на международных финансовых рынках. Так, в октябре Белагропромбанк первым после размещения суверенных евробондов разместил бумаги на международном долговом рынке.

В частности, банк 28 октября 2010 г. выпустил кредитные ноты (CLN) на 100 млн. долл. со ставкой купона 9,95% годовых. Облигации проданы по номиналу. Организаторами размещения выступили инвестбанк RBS и инвестиционная компания «Тройка Диалог».

Хотя, стоит отметить, что на современном этапе объем привлечения корпоративным сектором Беларуси внешнего финансирования в виде выпуска облигаций, иностранных кредитов и продажи обыкновенных акций нерезидентам (Bonds, Loans and Equities) является недостаточным. Кроме того, неудовлетворительной остается и ситуация с привлечением прямых иностранных инвестиций в экономику страны. Однако это уже тема для отдельного разговора.